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山西三维:新装置开工、产品涨价,业绩将大幅增长

时间:10-10-25 00:00    来源:银河证券

1.事件

10月25日山西三维股份有限公司发布2010年第三季度业绩公告:2010年1-9月归属于母公司所有者的净利润为-545.20万元,基本每股收益-0.012元,同比下降92.03%。2010年7-9月归属于母公司所有者的净利润为2987.24万元,基本每股收益0.064元,同比增长146.19%。

2.我们的分析与判断

(一)、公司7-9月每股收益达到0.064元,在BDO价格上涨引领下未来业绩理应看好

虽然公司1-9月净利润为-545.2万元,但由于1-6月公司净利润为-3532.43万元,7-9月实际净利润2987.24万元,由于PVA基本持平,故7-9月实现的利润主要来自BDO且在BDO均价17000-18000元左右实现的,由于目前BDO价格已经达到22250元/吨,公司未来业绩理应看好。

(二)、国外烯烃法BDO因成本上升推动BDO价格上涨,顺酐法、电石法BDO受益明显

如图2所示,BDO的生产主要有3种工艺路线,即由石脑油、乙烯、丁二烯到1-4丁二醇(BDO);由煤、粗苯、顺酐到1-4丁二醇(BDO)和电石法制1-4丁二醇(BDO)。世界BDO的生产主要集中在美国、德国、中国、韩国、俄罗斯和沙特阿拉伯。受环保因素影响,国际多数国家限制电石法BDO,故国外企业BDO生产工艺路线与我国相比有很大不同,国外主要是以石脑油乙烯为主的烯烃法BDO和少量的顺酐法BDO,而我国主要是电石法BDO和少量的顺酐法BDO,由于顺酐法BDO是新工艺有较强的技术难度故装置量相对较少。2010年以来,特别是近期国际乙烯价格涨幅较大,导致国际烯烃法BDO生产成本明显上升,推动BDO价格上涨。由于电石和顺酐涨价相对较少,特别是顺酐由粗苯而来,全球芳烃过胜导致粗苯和顺酐价格相对较低,故顺酐法BDO和电石法BDO受益于国际烯烃法BDO成本推动BDO价格上涨,由于全球烯烃法BDO相对较多,其成本上涨对BDO价格的拉动有较强的持续性,特别是烯烃大上升周期刚刚开始,故我们判断BDO价格还将持续上升。

(三)、公司主要利润来源于BDO,新建的7.5万吨顺酐法BDO于今年10月份开始运行

如上图所示,虽然PVA(聚乙烯醇)仍然占公司销售收入的40%,但由于PVA竞争激烈一直利润较低,公司的看点主要在BDO(1,4丁二醇)。目前山西三维3套合计产能15万吨BDO装置正常开工,其中电厂石法的4.5万吨和3万吨老装置满负荷运行,新建的7.5万吨顺酐法BDO也于今年10月份开始运行,已经能够产出合格产品。由于顺酐受全球芳烃过剩影响,其价格并不能随着国际油价的上升而上升,目前国内顺酐价格只有9500-9600元/吨,而公司新建的7.5万吨顺酐法BDO是用1.2-1.3吨顺酐合成1吨BDO,在目前BDO价格大幅上升至22250元/吨的情况下公司10月初达产的7.5万吨顺酐法BDO将给四季度带来较多的业绩增长。另外,BDO的衍生产品PTMEG(聚四氢呋喃)和GBL(γ-丁内酯)产品价格也在上涨,公司7.5万吨顺酐法BDO除外销4.5万吨外,其余将生产2万吨PTMEG和1万吨GBL,延长了产业链,进一步增加了公司利润。

(四)、BDO市场回暖,产品价格上涨还有较大空间

近期国内BDO市场出现上涨,厂家方面散水货源普遍上调,市场货源略显紧张,场内进口货源稀缺,国产货供货紧张。不少厂家以供合同户为主,外销量少。下游市场回暖是近期BDO价格上涨的主要原因,供给减少是次要原因,供给方面有些工厂开工因天气或是地方限电等因素而负荷较低,部分甚至停产。8月末云维开车,市场供货有所增加,货紧状态得到一定的缓解,但BDO产品价格并未下跌,主要原因是由于下游需求旺季到来,市场对后市普遍看好,意向备货的商家明显增多。本周BDO国产散水货源厂家方面出罐多在21000-22250元/吨之间。进口货源方面:目前市场进口货源较少,受国内涨价影响,亦有提高价格的趋势。从厂家方面来看,云南云维出货稳定。南京蓝星5.5万吨/年BDO/THF装置基本满负荷开工,产品主供合同户,少量外销。山西三维3套BDO装置正常开工,其中电厂石法的4.5万吨和3万吨老装置满负荷运行,新建的7.5万吨顺酐法BDO也于今年10月份开始运行,已经能够产出合格产品。

近期国内外BDO市场行情上扬,需求增长、货源紧张、进口货源稀少等都是影响价格上涨的重要因素。由于下游行业氨纶前几年业绩增长较快,众多的氨纶厂扩产导致BDO需求急增,BDO价格后市还会进一步上扬,我们预计今年年底可涨至25000-26000元/吨左右。

(五)、BDO需求增长动力充足

BDO主要用于THF/PTMEG、PBT、氨纶、PBT树脂领域。根据行业数据,PBT、GBL、THF、PU消耗了BDO的98%,其中以THF/PTMEG需求量最大,占40%,对BDO消费影响显著。

从BDO国内需求方面来看,THF/PTMEG仍是国内BDO消费量最大的下游,2009年PTMEG的产能增加较大,达11.5万吨/年。PBT领域和GBL领域近年来发展较快,2009年南通星辰新增6万吨/年的PBT新装置和新疆蓝山河屯新增3万吨/年的PBT新装置,安徽海丰新增1万吨/年GBL装置,均有利于BDO产能的消化。PU另一个较大的消费领域浆料行业,2008年底国内总产能已经达到172万吨/年,虽然BDO在浆料产品中的应用量较少,但由于国内浆料总产能的巨大,因此对BDO的消费总量也较为可观。预计未来几年,BDO下游的各个领域仍有较大增长空间。

(六)、公司是国内最大、全球第三大BDO生产企业

公司主要产品分为聚乙烯醇(PVA)、1,4丁二醇(BDO)和胶粘剂等三大类,属于精细化工产业。其中PVA、BDO产内国内第一,规模优势明显,技术水平处于行业前列。公司2008年建成7.5万吨/年的BDO生产线后,成为仅次于BASF公司和Lyondell公司的全球第三大BDO生产企业,现有BDO产能15.5万吨/年,是中国最大的BDO生产厂商;公司也是国内最大的PVA和白乳胶粘合剂生产基地之一,PVA产能为10万吨,白乳胶产能为3.5万吨,并形成了40多个品种。随着公司新增7.5万吨/年丁二醇项目在2009年的投产和未来3万吨PTMEG装置建成投产,公司规模优势有望进一步显现。

2009年,公司主要产品产量如下:PVA聚乙烯醇7.89万吨;BDO及下游产品系列为1,4-丁二醇6.42万吨、四氢呋喃2.90万吨、PTMEG2.20万吨、γ-丁内酯1.00万吨;胶粘剂系列为白乳胶1.96万吨、干粉胶1.30万吨。

(七)、控股子公司三维瑞德设立后原料优势明显

公司近期公告,随着公司生产规模的不断扩大,作为公司生产经营所必需的主要原料的焦炉气的采购供应和综合利用出现了困难,不仅严重影响到公司正常的生产经营,甚至对下一步的发展带来严重威胁。为解决上述焦炉气供应不足且不稳定的问题,公司决定将根据业务发展的需要涉足焦化产业。目前,公司拟通过与山西瑞德焦化有限公司共同出资设立山西三维瑞德焦化有限公司(已经山西省工商行政管理局核准;以下简称“三维瑞德”)的方式逐步解决上述存在的问题。三维瑞德注册资本为人民币2亿元,其中,公司以自有资金人民币10,200万元出资,占三维瑞德注册资本的51%;瑞德焦化以经评估确认的从事焦化生产销售的相关实物资产价值9,800万元出资,占三维瑞德注册资本的49%。三维瑞德成立后,主要进行炼焦及其产品的生产与销售。

控股子公司设立后,将拥有年产120万吨/年的焦化项目,其中,一期60万吨/年的焦化项目已建成,二期60万吨/年的焦化项目已立项开工建设,2010年7月底竣工投产。二期项目建成后,每年将形成120万吨焦炭生产能力和配套的化产产品,可生产焦炉气45,927.93万Nm3,剔除自用可提供21,762万Nm3的焦炉气,对公司日后的发展十分有利。

3.投资建议

因THF/PTMEG、PBT和GBL装置增长较快拉动BDO需求增长,BDO市场回暖,产品价格有较大上行动力和空间。公司是国内最大、全球第三大BDO生产企业,控股子公司三维瑞德设立后,原料优势明显,虽然今年1-9月利润仍然略微亏损,但由于四季度产品价格较高且新建的7.5万吨顺酐法BDO于10月初达产,我们预计公司10-12年业绩为0.158元、0.706元和0.855元。对应目前股价PE为55.26倍、12.36倍和10.21倍,给予推荐的投资评级。