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山西三维:负荷逐渐提升 盈利正在恢复

时间:09-05-25 00:00    来源:东方证券

5 月20 日我们对山西三维进行了调研,公司是我国煤化工的龙头企业之一,主营产品系列主要有:BDO 系列,PVA 系列,粘胶剂系列以及粗苯精制产品。目前公司主要产品产能为:BDO 7.5 万吨,PTMEG2 万吨,PVA产能10 万吨,粗苯精制产能20 万吨。

基本渡过最困难时期:公司一季度经营困难,一方面公司原材料供应出现瓶颈:钢铁行业的景气度下滑使公司周围的炼焦企业开工率大幅下滑,作为公司原材料之一的炼焦企业副产品焦炉气供应不足,同时电石等原材料受成本支撑下跌幅度有限;而另一方面,下游需求萎靡不振,聚氨酯浆料、氨纶等行业开工率严重不足,BDO、精苯等产品价格始终在低位徘徊。导致公司一季度亏损近8000 万元,折每股-0.17 元。目前公司基本渡过最困难的时刻,公司主要产品系列的盈利状况已经转为基本微利,预计二季度公司可以实现盈亏基本平衡,如果经营情况持续好转,有望在四季度实现累计利润为正。

BDO 负荷回升 短期价格向上空间有限:前期受需求和焦炉气供给不足影响,公司BDO 负荷只有60-70%左右,目前由于下游需求的逐渐恢复和内部原材料供给的调整,负荷基本正常,产销基本平衡。受反倾销和国内厂家检修的影响,BDO 价格已经提到15000 元/吨;同时PTMEG 的价格在前期也已经逐渐提到21000 元/吨左右,但考虑到下游氨纶的承受能力,以及近期四川天华、蓝星等BDO 新装置均逐渐开车,我们估计近期BDO和PTMEG 的价格上行空间有限。此外,目前公司7.5 万吨顺酐法BDO 已经建成,但投产时间要视市场情况而定。以目前国内规划的产能情况来看,BDO 国内供给过剩的局面难以避免,未来BDO 系列产品恢复高毛利恐难奢求,其毛利率将维持在合理的水平上。

PVA 盈利较为稳定 粗苯精制盈利尚需时间:PVA 产品系列是公司的传统产品,牌号较多,市场品牌好;同时由于PVA 产品工艺流程较长,多年来国内新进入者较少,行业竞争秩序较好,盈利基本稳定。目前装置开车相对较好,价格已经反弹到14000 元/吨左右,估计略有盈利;而公司粗苯精制项目主要受制于焦炉气供应不足,目前仍然停车,估计贡献利润要等到明年经济明显复苏之后。

风险因素:原材料供应风险,宏观经济风险

如果经济能够持续好转,公司业绩有望在四季度转亏为盈,目前公司已经基本走出最差的时期,但短期业绩仍有不确定性, 原材料的供给问题和下游的复苏程度仍是制约公司业绩的两大因素。预计公司09-11 年业绩为0.02,0.53 和0.57 元/股,目前09 年市净率1.76 倍。考虑公司目前较低的市净率水平和基本触底的行业情况,我们给予公司增持的评级。