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山西三维快评:纺织复苏的受益者

时间:09-05-11 00:00    来源:国信证券

事项:我们注意到最近长三角地区BDO(氨纶的上游原料)产品价格一直在持续上涨,最近一周价格上涨4.05%,最近四周价格由10000 元/吨上涨45% 至14500 元/吨。

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中国纺织行业复苏带动BDO 下游需求回暖全球范围内的金融危机对于中国纺织服装在欧美的主要竞争对手巴西,土耳其的冲击相对更大,中国 4 次出口退税率连续上调累计5%的政策效果逐渐显现,由于国内同档次产品单价仍然较竞争对手低10-30%、纺织业振兴规划细则的出台等,1Q09 国内纺织企业出口形势有所好转,复苏态势较为确定。当前BDO 另一个下游需求领域PBT 行业开工率也较为稳定。

短期来看,处于中低端市场的中国纺织服装行业,借助扶持政策以及在供应链方面形成的优势出现复苏。长期来看,中国的纺织服装产品需求,特别是未来针对欧美地区的出口份额也有望持续提升。

根据国信化工产品价格跟踪系统显示,整个化纤产业链上的主要产品品种自下而上均有不同程度上涨:氨纶 40D 最近一周价格上涨3.07%,最近四周从40500 元/吨上涨3.70%至42000 元/吨:根据我们的了解,国内氨纶行业4Q08 以及1Q09 开工率在50%左右,处于历史低位,从1Q09 末2Q09 初开始,氨纶行业开工率逐步回升,最近一个月左右迅速上升至90%左右。根据我们和华峰氨纶了解到的最新信息,公司1Q09 将09 年全年销量目标从2 万吨上调到3 万吨。最近氨纶行业内部可能正在酝酿进一步涨价,氨纶价格的上涨有望继续拉动上游产品需求。

PTMEG 最近一周价格上涨1.75%,最近四周从19800 元/吨上涨6.06%至21000 元/吨;而长三角地区BDO 价格最近一周价格上涨4.05%,最近四周价格由10000 元/吨上涨45% 至14500 元/吨。

09 年以来原油价格大幅回升至58 美元左右,并且有进一步上涨的趋势,国际竞争对手BASF 的BDO 的成本价格出现了快速增长,也推动了BDO 价格的回升,因为三维的主要竞争对手BASF 的原料路线主要以原油和天然气为主,其成本受原油价格影响显著。2003 年以来的BDO 价格上涨就是明显与油价上涨有关。

? 中国 BDO 反倾销以及供应偏紧共同支撑BDO 价格5 月5 日商务部发布丁二醇反倾销案初裁公告:初步裁定,自2009 年5 月6 日起,进口经营者在进口原产于沙特阿拉伯和台湾地区的进口1,4-丁二醇时,中国海关将对沙特国际丁醇公司及其它沙特阿拉伯公司和台湾大连化学、台泥化学、南亚塑胶及其它台湾地区公司征收9.3%-31.6%不等的保证金。

目前国内 BOD 市场供应紧张,而此时的反倾销初裁公告的出台在短期内将会加剧BDO 市场现阶段“供不应求”的局面,这将进一步推动BDO 产品在价格上涨。从长远利益考虑,反倾销保证了国内BDO 产业持续健康的发展。

国内 BDO 市场价格自07 年初的23000 元/吨高位持续下跌至09 年初最低的9200 元/吨,其中一个原因正是国外产品的倾销严重。

近期国内 BDO 供应呈现偏紧局面:国内新产能南京蓝星5.5 万吨装置和陕西陕化3 万吨装置当前的开工情况并不理想,四川天华、山东佳泰依然处于停车状态。此外,云南云维2.5 万吨年产能装置仍在建设中,可能在09 年底完成建设;福建湄洲湾3.5 万吨年产能新装置将于5 月底建成。

? PVA 价格自08 年12 月以来持续反弹公司现有 10 万吨/年PVA 产能,PVA 市场价格从08 年初的19000 元/吨以上跌至08 年12 月的9500 元/吨左右,然后持续反弹至14000 元/吨左右,能否继续反弹需要观察。目前主要原材料电石价格2900 元/吨,较1H08(3000 元)下跌不多,体现为原材料价格的相对刚性,但我们预计电石价格会呈现逐步下行的趋势。

? 新建 7.5 万吨BDO 装置有望随着需求复苏而投产公司新建 7.5 万吨顺酐法BDO 装置前期由于市场需求不旺,迟迟不能投产,随着需求逐渐反转,我们预计公司后期将会正式运转该设备,届时公司BDO 产能将由目前的7.5 万吨/年迅速增加至15 万吨/年。此外,公司的母公司阳煤集团计划在09 年7 月初开建30 万吨/年电石装置,未来将解决公司的原材料-电石的供应问题。

? 上调投资评级为“推荐”,关注净利润超预期的可能。

公司 1Q09 亏损主要由于BDO 产品价格处于低点。随着下游纺织品行业回暖,公司二季度业绩有望明显好转。

当前山西三维由于原料焦炉气供应不足,目前BDO(7.5 万吨/年)开工率维持在65-70%左右,全部自用为下游的PTMEG(氨纶的直接原料,图3),没有外销,这一开工率会随着公司焦炉气问题的解决而提高。

我们预测公司2009-2011 年BDO 产品分别销售7.5、10、15 万吨,PVA 产品分别销售8、10、10 万吨。

由于 BDO 价格波动大,历史上看,对公司EPS 影响最大,我们按照未来3 年BDO 销售均价1.37、1.5、1.5万元/吨,则2009-11EPS 分别为0.19、0.50、0.61 元,09 年业绩将成环比上升趋势,如果BDO 价格在2010-11年回到2004-07 年的价格下限1.8 万元/吨,则2010、11EPS 分别为0.87、1.04 元,充分说明了公司具有较强的业绩弹性。

此外,随着西北地区电石开工率的上升,电石价格有可能下滑;公司新7.5 万吨BDO 装置投产后,实际产能15 万吨/年,因此在下游需求复苏背景下,09、10 年BDO 销量可能超预期。原材料价格可能出现的下滑以及产品销量可能出现的较快增长都是导致未来公司EPS 超预期的重要影响因素。